Auslaufende Katalysatoren – das 2. Quartal im Blick

Der folgende Artikel erschien zum Wochenstart am Montag 23.03.15 09:05 in Hari Live

Wir treten nun in eine gefährliche Marktphase ein, die von auslaufenden Katalysatoren und der Frage "was kommt danach" geprägt sein wird. Bitte übersetzen Sie "gefährlich" aber nicht in "muss fallen", denn so ist das nicht zu verstehen.

Es ist vielmehr eine Phase, in der die Treiber, die uns nun das ganze 1. Quartal begleitet haben, langsam mal für eine Pause gut sind. Und sich der Markt daher fragen muss, wie er die "Zukunft danach" bewertet, denn wir wissen, der Markt ist nichts weiter als die Summe der Erwartungen der Marktteilnehmer.

Der anstehende Quartalswechsel wird dazu beitragen, dass der Markt eine veränderte Sicht auf die Zukunft entwickeln könnte. Eigentlich ist das wie der Jahreswechsel nur ein ganz normaler Tag, aber in unseren Köpfen schliessen wir mit so Tagen die Vergangenheit ab und schauen aufs Neue gespannt nach vorne in die Zukunft.

Wesentlicher Treiber des ersten Quartals waren natürlich die Notenbanken, die von den drei grossen Währungen Dollar, Euro und Yen durchweg alle massiv stimulierend für die Asset-Preise agieren. Und dass insbesondere der sensationelle Anstieg des DAX in hohem Masse mit den Notenbanken und deren Effekt auf die Währungen zu tun hat, ist ja offensichtlich.

Schauen wir ins 2. Quartal, ist aber schwer vorstellbar, wo von Seiten der Notenbanken nun noch additive, positive Katalyasatoren herkommen sollen. Die EZB ist maximal stimulierend, die BoJ sowieso und die FED weicht ihren Zinserhöhungspfad weiter auf und bleibt auch unterstützend. Mehr geht eigentlich nicht bzw ist schwer vorstellbar. Und das Wissen um die Stimulierung der Notenbanken, ist nun in den Kursen eingearbeitet.

Einen so positiven Impakt, wie es ab Mitte Januar das EZB QE ausgelöst hat, wird es im 2. Quartal also von den Notenbanken wohl kaum geben können. Das heisst nicht, dass deswegen die Welt zusammen bricht, das QE der EZB läuft und wird stützen. Aber niemand sollte erwarten, dass wieder so leichtes Geld auf der Long-Seite zu verdienen ist, wie nach der QE Ankündigung der EZB, wo alle Signale in die Richtung nach oben wiesen.

Gleichzeitig beginnt Mitte April die Quartalssaison in den US und der Markt wird sehr kritisch und vorsichtig sein, was den Effekt des starken Dollars angeht, der im 1. Quartal für die US Unternehmen sehr deutlich spürbar sein sollte. Schwäche Anfang April in Erwartung unbefriedigender Zahlen in den US, wäre also kein bisschen überraschend. Und dass der DAX mal eine Verschnaufpause braucht, ist ja wohl selbsterklärend.

Mein grundsätzliches Bild für die kommenden 4 Wochen sieht daher vom Grundsatz her so aus, dass in dieser Woche noch nicht so furchtbar viel passieren wird und der S&P500 die Hochs um die 2120 testen könnte. Auch der DAX könnte die Hochs erneut testen und vielleicht übersteigen.

Die ersten zwei April Wochen scheinen mir aber anfällig zu sein und die Hochs könnten also zu einem temporären Doppeltop werden. Und weiter als bis Mitte April hinein, fühle ich mich im Moment nicht in der Lage, irgend etwas zu antizipieren.

Schauen wir uns das mal im Leitindex S&P500 an, zunächst im langfristigen Chart mit Wochenkerzen:

S&P500 23.03.15

Wir sehen einen etablierten und bestehenden Trend und kein Signal, das diesen in Frage stellt. Wir sehen aber auch, dass die Steigung langsam nachlässt und können die 50-Wochen-Linie (die fast mit der 200-Tage-Linie korreliert) als wichtige Wetterscheide identifizieren, die den Trend trägt.

Was wiederum bedeutet, dass die Zone um die runde 2000er Marke nun in den kommenden Wochen sehr, sehr wichtig wird, die ich mit einem roten, flachen Kreis markiert habe. Wenn die fällt, haben wir wohl einen Trendbruch und das sollte daher auch die Zone sein, in der unser Risikomanagement greifen muss!

Im kurzfristigeren Blick auf die Stundenkerzen, sehen wir die schöne Wendestruktur mit Measured Move 2120 und es spricht viel dafür, dass diese Marke erreicht wird - möglicherweise gegen Ende der Woche, nachdem Anfang der Woche leichte Schwäche ansteht:

S&P500 23.03.15 2

Wenn der Measured Move erreicht ist, stellt sich die wichtige "Doppeltop oder Trendfortsetzung" Frage und wie oben angedeutet, kann ich mir in den April hinein eine Doppeltopstruktur gut vorstellen, deren wichtiger Test dann - siehe oben - um die 2000 im S&P500 ansteht.

Fazit:

Anfang dieser Woche wäre leichte Schwäche kein Wunder. Typisch wäre aber auch, dass zum Quartalsende hin noch einmal ein Anlauf zu den Hochs folgt.

In den April hinein, ist insbesondere Anfang April Vorsicht ratsam, die Quartalssaison in den US wird sehr kritisch beäugt werden und die Notenbanken werden als Taktgeber etwas in den Hintergrund treten.

Über den April hinaus, bin ich nicht in der Lage sinnvolle Dinge zu antizipieren, zu viele Bälle sind in der Luft und das Thema Griechenland ist ja immer noch in der Schwebe und kann nicht ewig so weitergehen. Dass das Land aus dem Euro raus muss, ist offensichtlich, auch wenn es die Politik gegen jede wirtschaftliche Vernunft nicht wahr haben will. Was nun läuft, ist das "Schwarze Peter" Spiel, denn wenn Syriza einen Euro-Exit als Partei überleben will, brauchen sie Schuldige, auf die sie innenpolitisch zeigen können.

Ich bin zwar überzeugt, dass ein Grexit dem Markt letztlich nicht schaden wird und den Euro sogar stärken, aber in der wilden Phase des Austritts, wird es so viele Schuldzuweisungen und Chaos geben, dass der Unsicherheit hassende Markt selbstverständlich davon nicht völlig unbeeindruckt bleiben wird.

Was uns als sinnvolle Strategie bleibt, ist also weiter die "alte Leier" der Trendfolge, jeweils auf den zum eigenen Anlagehorizont passenden Zeitebenen. Beim DAX sollte man sicher nach unten härter begrenzen als im S&P500, einfach weil die Überdehnung nach oben viel grösser ist. Denn wir wissen ja, dass die Bewegung eines Pendels immer damit zu tun hat, wie stark es vorher in die Gegenrichtung ging.

Was Wirtschaftsdaten angeht, haben wir diese Woche allerlei und auch jede Menge Reden von Notenbank-Mitglieder. Insbesondere die FED Mitglieder sind ja nach einer Sitzung medial sehr aktiv, wenn die Schweigephase endlich vorbei ist und man sich wieder medial produzieren kann. 😉

Es gibt die kommende Woche aber keinen dominanten und massiv antizipierten Termin, wie letzte Woche mit der FED. Insofern wird es besonders spannend aber auch unsicher, denn der Markt hat weniger Leitplanken zur Orientierung.

Ich wünsche eine erfolgreiche Woche!

Ihr Hari

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Der psychologische Ankereffekt oder: Es ist eben nur eine Zahl!

Der folgende Artikel erschien schon Donnerstag 12.03.15 09:30 in Hari Live

Heute mal etwas Grundsätzliches zur Entwicklung im DAX.

Denn die Fixierung der Menschen auf diese Zahl - heute 11.800 - führt zu psychologischen Fehlbewertungen der Situation. Und die Folge davon sind dann Schlagzeilen wie "Wahnsinn" oder "Übertreibung" oder "DAX ohne Hemmungen".

Das liegt daran, dass wir im Sinne des psychologischen Ankereffektes, "Normalität" über die nahe Vergangenheit defínieren. Und wir uns aber auch an eine "neue Normalität" ganz schnell gewöhnen und unsere Einschätzung daran ausrichten.

Stellen wir uns mal vor, der DAX würde nun ganz schnell auf 15.000 hoch schiessen. Jedermann würde das als "übertrieben" werten. Würde dann aber ein Jahr folgen, in dem der DAX seitwärts läuft, wäre am Ende des Jahres 15.000 "ganz normal" und niemand würde sich wegen der vermeintlichen Höhe sorgen.

Es ist eben nur eine Zahl!

Dass das so ist, können wir validieren, wenn wir in die Vergangenheit schauen. Der DAX stand vor 20 Jahren bei ca. 2000. Und klar, man muss die Dividenden nun raus rechnen, wenn man die Unternehmen heute und damals vergleichen will, aber trotzdem: haben sich Unternehmen wie Siemens in den 20 Jahren wirklich so grundlegend verändert, dass Sie heute ein Vielfaches Wert sind? Einen DAX bei 4000, was vielleicht nach Abzug der Dividenden dem 2000er DAX von 1996 entspricht, würden wir heute aber als Ausdruck einer schweren Wirtschaftskrise betrachten. Passt das zusammen?

Es ist eben nur eine Zahl!

Es ist eben nur eine Zahl, die da rechnerisch nun steht. Und dass die Zahl so hoch steht, dafür gibt es viele gute Gründe.

Nominelle Gewinnsteigerungen durch Bilanzakrobatik ala IFRS sind einer davon. Echte Gewinnsteigerungen durch effizientere Operation sind ein anderer. Höhere Multiples durch Anlagedruck im Null-Zins-Umfeld sind ein weiter Grund. Und der brutal fallende Euro ist der letzte Sargnagel, der dem DAX letztlich Scheingewinne verschafft, die nämlich nur für Bürger in voller Höhe sichtbar sind, die im Euro rechnen und daher nicht sofort merken, wie ihre Währung und damit auch Ihr Wohlstand, im weltweiten Massstab abwertet.

Es ist eben nur eine Zahl!

Eben, so ist es! Und wer sich nun von der vermeintlichen Höhe der Zahl irritieren lässt, weil sie sozusagen "Gestern" noch bei 8500 war, macht einen schweren Fehler. Die Höhe alleine sagt gar nichts. Null und Nichts. Erst der Kontext sagt etwas aus.

Gewinne in unseren Depots entstehen auch nicht, weil die Zahl "hoch" oder "tief" ist, sie entstehen nur, wenn die Zahl morgen höher ist als heute. Und das wäre auch wahr, wenn der DAX heute bei 100.000 stehen würde.

Dass wir Menschen uns durch den Ankereffekt zu falschen Schlussfolgerungen verleiten lassen, können Sie auch an der Tatsache sehen, dass Aktiensplits so beliebt sind. Denn eigentlich ändert sich durch einen Split gar nichts, der Wert der Firma ist völlig identisch. Und trotzdem "fühlt" es sich für uns eine Zeit lang so an, als ob die Aktie "billiger" geworden sei. Und das führt zu statistisch beweisbarem Kaufdruck nach so Massnahmen. Was sind wir doch für Affen, oder? 😉

Insofern wäre das Beste, was die Macher des DAX für die Aktienkultur in Deutschland machen könnten, beim DAX nun einfach eine Null zu streichen. Dann notiert er aktuell bei 1.180 und das würde es vielen leichter machen, nun zuzugreifen. Absurd? Ja! Realität? Auch!

Es ist eben nur eine Zahl!

Wir sollten uns diese Mechanismen unbedingt klar und uns davon so weit wie möglich frei machen. Hören wir also nicht auf den gedanklichen Reflex von "zu weit" und "Übertreibung", nur weil die Zahl nun so hoch ist - das ist alles irrelevant. Alles was für uns zählt ist, dass bei den Assets in unseren Depots die Zahl morgen höher ist als heute.

Und was heisst das nun konkret?

Eigentlich ist es recht einfach. Es gibt gute und fundamentale Gründe, warum der DAX so nach oben schiesst. Ich habe sie oben genannt, im Moment sind das vor allem der Anlagedruck und der Absturz des Euros, der "die Zahl" nach oben schiebt, ohne den Wohlstand wirklich im gleichen Masse zu heben.

Und solange diese Gründe so dominant sind, gibt es keinen Grund, warum der DAX nicht weiter steigen kann und sogar 15.000 im Verlauf der kommenden Jahres erreichen. Merken wir uns: es gibt keinen zwingenden Grund warum nicht!

Ist das nun "sicher" und darf man deswegen "sorglos" werden? Gott bewahre! Schwere Dummheit!

Was wir hier erleben, ist ein historisch einmaliges Experiment der Notenbanken. Jeder - absolut jeder, inklusive Draghi himself - der behaupten würde, er wüsste wie das ausgeht und welche Fallstricke auf dem Weg lauern, würde an massiver Selbstüberschätzung leiden und sollte von uns tunlichst ignoriert werden!

Schaut man in die Vergangenheit hinein, wodurch starke Bullenmärkte abgeschossen wurden, waren es nie die Dinge, um die sich der Markt sorgte. Worum sich der Markt sorgt, ist in den Kursen und stellt selten ein echtes Risiko dar. Wirklich riskant sind die Dinge, um die sich der Markt *nicht* sorgt, weil er sie nicht auf dem Radar hat. Und wie will man Dinge voraus sehen, die man nicht erkennt - das ist ein Widerspruch in sich.

Und hier - in der aktuellen Situation - ist dieser "blinde Fleck" in unserer Wahrnehmung noch viel grösser als sonst, weil wir uns in unerforschten Gewässern befinden. Wie kann man da seriös sorglos sein? Nein, so eine Haltung wäre völlig falsch.

Was man aber nicht machen darf, ist sich durch die berechtigte Vorsicht und Aufmerksamkeit lähmen lassen. Und das passiert leider gerade bei den meisten deutschen Anlegern, auch eben, weil "die Zahl" so ungewohnt hoch aussieht.

Es ist eben nur eine Zahl!

Vergessen wir also diese Zahl. Stellen wir Sie uns geistig mit einer Null weniger vor. Und denken wir wieder daran: es kommt nur darauf an, dass diese Zahl morgen höher ist.

Deshalb - genau deshalb - machen wir Trendfolge. Deshalb gehen wir solche Bewegungen mit, egal wie die Zahl ist. Und wir gehen solange mit, wie der Trend erhalten bleibt.

Und im Moment ist nichts am Horizont zu erkennen, was den Trend der durch die EZB in Gang gesetzt wurde, schnell beenden könnte. Aber was heisst das schon, dass im Moment nichts zu erkennen ist? Schon kommende Woche steht die FED an und theoretisch könnte die den Spieltisch durchrütteln und den Dollar wieder runter reden.

Und obwohl wir mitgehen, bleiben wir deshalb paranoid. Denn wir wissen, dass unter der stillen Wasseroberfläche der schönen neuen Nullzinswelt, Ungeheuer lauern. Es macht definitiv keinen Sinn, aus abstrakter Angst dem Trend nicht mehr zu folgen. Aber wir beobachten. Und wenn wir sehen, dass sich ein Ungeheuer zeigt - und der Markt wird uns das durch sein Verhalten signalisieren - dann sind wir draussen.

DAX 11.800 ist auf jeden Fall nur eine Zahl. Mit der Zahl ist kein bisschen gesagt, dass 10.800 in einem Monat wahrscheinlicher ist als 12.800. Kein bisschen!

Lassen wir uns also nicht von der Zahl verrückt machen und folgen dem Trend. Bis er endet. Gnadenloser Opportunismus im positiven Sinne, ist das, was man am Markt braucht um erfolgreich zu sein.

Ob diese Zahl nun "zu hoch" oder "zu weit" ist, überlassen wir der Diskussion anderer, die damit ihre Zeit verbrauchen wollen. Wir akzeptieren einfach: wir wissen es nicht. Und es ist auch egal.

Ihr Hari

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Das Marktsentiment in Deutschland und die Höhenangst

Jeden Mittwoch Abend kommentiere ich in Hari Live den von Joachim Goldberg heraus gegebenen Stimmungsindikator für die Frankfurter Börse. Meinen Kommentar von gestern Mittwoch 11.03.15 16:50, will ich heute auch im freien Bereich mit Ihnen teilen.

Das war klar:

Nach dieser wahnwitzig anmutenden Bewegung, wundert es mich überhaupt nicht, dass da ganz viele voller Höhenangst an der Seitenlinie stehen. Und wir sehen auch, dass auch institutionelle Anleger den gleichen psychologischen Reflex haben, den auch private Anleger gerne an den Tag legen. Private Anleger ganz besonders gerne, wenn sie an Verlustpositionen "auf ewig" festhalten und sozusagen heute noch die Telekom von 2000 im Depot haben.

Wir sehen daran, wie universell die Psychologie ist und warum der Markt sich immer wieder nach den gleichen Mustern verhält - eben weil sich die Menschen nie ändern werden.

Nur die zunehmend aufkommenden Algos wandeln das Bild, aber solange diese von Menschen programmiert werden, fällt der Apfel halt nicht weit vom Stamm.

Dabei ist das Problem ganz offensichtlich, wenn man sich mal rational klar macht, *warum* der DAX nun in so unglaublichen Höhen steht. Denn schaut man einfach auf den Kutand, sieht da ja wirklich alles nach einer massiven Übertreibung aus, die zwangsläufig bald korrigieren muss. Und aus dieser Betrachtung ist die Seitenlinie der Institutionellen dann ganz rational. Der Kutand ist aber einfach nur eine Zahl.

Und es reicht eben nicht, nur auf den Kurs des DAX zu schauen und diese Sicht ist ohne Kontext nicht die volle Wahrheit. Denn der DAX steht nur deshalb so hoch, weil der Euro so einbricht. Es ist einfach nur die andere Seite der selben Medaille. Und für den Einbruch gibt es einen objektiven Katalysator, der nichts mit psychologischem Überschwang oder Übertreibung zu tun hat. Und das ist das historisch einmalige Experiment der EZB mit seinen massiven Wirkungen.

Rechnet man diesen "objektiven" EZB-Faktor der Euroschwäche aber heraus und betrachtet den DAX aus der weltweiten Perspektive und damit aus der Warte anderer Währungen, ist von einem "irrationalem Überschwang" im DAX nicht mehr viel zu sehen, der per se Zurückhaltung rechtfertigen würde. Klar, der DAX läuft ganz gut, das war es dann aber schon und ist ganz normal.

Wenn es also derzeit eine "Übertreibung" gibt, dann beim Dollar bzw beim Euro und nicht bei den Zuflüssen im DAX. Und die Übertreibung könnte sich wohl nur dann schnell legen, wenn die EZB sofort wieder die Richtung ändert oder die FED nun sofort von einer Zinserhöhung Abstand nimmt.

Wollen die institutionellen Anleger etwa darauf wetten? Ich nicht.

Sie sehen daran, wie gut und erfolgreich es ist, sich nicht an Diskussionen zu beteiligen, ob der DAX nun "zu hoch" sei. Wir gehen *mit* dem Markt und stellen uns *NIE* gegen ihn.

Klar, wir machen uns Gedanken, sichern ab und bereiten uns auf Eventualitäten vor. Das macht alles Sinn und sollte man tun. Und eine Korrektur kann nun jeden Moment um die Ecke kommen. Absichern ist aber nicht gleichbedeutend damit, in Angststarre an der Seitenlinie zu verharren, während die grosse Rally noch läuft.

In diesem Sinne stellt das aktuelle Marktsentiment und die Höhenangst der Anleger, keinerlei Widerspruch dazu dar, dass es noch weiter hoch gehen könnte an Europas Aktienmärkten. Das ist die einzige Realität, die uns der Markt gerade mitteilt.

Und wer aus Angst vor der sicher irgendwann kommenden Korrektur, solche Bewegungen nicht mitgehen kann, hat nun ein Problem. Ein Problem, dass manche schon seit 2009 haben, denn einige im Markt warten seitdem auf den "grossen Einbruch", falls sie ihr Depot nicht schon geschrottet haben, weil sie sich permanent gegen den Markt stellen.

Deshalb ist es auch so wichtig, ein gutes Risikomanagement zu besitzen. Denn wenn man weiss, dass man im Falle des Falles auch raus kommt, kann man nach oben auch gelassener mitgehen.

Es gibt wirklich keinen Grund, die Risiken dieses historisch einmaligen Experimentes zu übersehen. Genau dafür haben wir aber unser Risikomanagement und wissen, wann wir die Reissleine ziehen. Und wir nehmen dafür in Kauf, ein paar Prozent vom Hoch wieder zu verlieren, bevor das Risikomanagement greift. Denn das ist ein fairer Preis dafür, dass man solche Bewegungen ausschöpfen kann.

Erfolg entsteht aber, in dem man solche Rallys mitgeht und sie ausschöpft und nicht, in dem man sie bekämpft.

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Disparitäten in DAX, EURUSD, S&P500 und Öl

Jeden Morgen um 9 Uhr herum, schreibe ich in Hari Live eine kurzen Lagebericht zum kommenden Handelstag. Heute - vor der EZB Sitzung am Nachmittag - stelle ich diesen ausnahmsweise auch mal in den freien Bereich, um Ihnen zu zeigen, was Sie da jeden Tag erwartet.

Donnerstag 05.03.15 08:50

Guten Morgen!

Die durch die Währungen direkt oder indirekt indizierte Disparität in einigen Asset-Märkten ist wirklich zunehmend auffällig. Denn die Lage im DAX kann man heute morgen recht leicht mit dem kurzen Satz beschreiben: "Euro weiter runter = DAX weiter hoch". Aus Dollar-Sicht ist aber im DAX eher wenig passiert.

Mehr muss man im Moment nicht wissen und wenn ich in die Medien und diversen Blogs schaue, finde ich es faszinierend, wie fast nirgendwo dieser unmittelbare Zusammenhang adressiert wird. Es liegt wohl daran, dass nur eine Minderheit einen globalen Blick hat, sprich die Asset-Klassen aus unterschiedlichen Währungssichten betrachtet. Rein aus lokaler Eurosicht, ist das ja auch alles ganz einfach: der DAX ist in einem massiven Bullenmarkt.

Aber auch in anderen Asset-Klassen finden wir nun solche Disparitäten, hier ist ein Artikel zur . Dieser beschreibt einige Einflussfaktoren gut, aber auch er übersieht die Währungen, denn selbstverständlich gibt es auch eine zeitliche Disparität zwischen den Wechselkursen und den Auswirkungen auf Öl, denn Öl wird ja physikalisch transportiert und in Verträgen verkauft, die sich wiederum selber mit Wechselkursen auseinander setzen müssen und in der Regel bis zu einem Zeitpunkt in der Zukunft fixiert oder zumindest gehedged sind. Heisst, die Auswirkungen der Wechselkurse auf Marktstrukturen haben eine zeitliche Verzögerung.

Unbedingt beachten müssen wir auch, dass heute um 13:45 Uhr der neue EZB Entscheid kommt und um 14:30 Uhr dann doch wieder eine Pressekonferenz mit Mario Draghi. Nun wird es heute mit 99% Sicherheit wohl keine grundlegenden Änderungen in der Policy geben, wäre es anders, hätte Draghi die Märkte schon vorbereitet. Aber heute stehen die Details zum Anleihenkaufprogramm an.

Und die werden vom Markt mit Sicherheit kritisch beäugt und auch hinterfragt werden. Denn der Absturz des Euros hat in hohem Masse mit Erwartungen an dieses QE der EZB zu tun. Sollten die Details zum Programm den Markt heute enttäuschen, wird das den Euro nach oben bringen und den DAX nach unten zerren. So einfach scheint die Kurswelt im Moment.

Wir schauen deshalb lieber auf den Leitindex S&P500, um zu erkennen, ob der Markt als Ganzes nun noch im Korrekturmodus ist, oder der schon wieder beendet sein könnte. Und der S&P500 hat eine klare Aussage, die durch tiefere Hochs und tiefere Tiefs untermauert ist: die Korrektur dauert an:

S&P500 05.03.15 2

Ich muss die Varianten nun bestimmt nicht in das Chart zeichnen, denn Sie als treue Leser sehen leicht, was das nun bedeutet. Auf jeden Fall ist doch faszinierend, wo genau der S&P500 gestern geschlossen hat, oder?

Zu einer fortdauernden Korrektur im S&P500 passt auch, dass die initiale Schwäche zwar gestern auch wieder gekauft wurde - wie in den letzten Tagen - aber die Gegenbewegung dann doch keinen durchschlagenden Erfolg hatte und schnell ihre Kraft verloren hat.

Das ist eine bemerkenswerte Änderung des Charakters, denken Sie an meine Worte von gestern 11:40 Uhr zum "Korrekturverhalten", wo ich genau so einen Mechanismus beschrieben habe.

Sollten die versprengten und desillusionierten Bären also dieses Mal in der Lage sein, aus der Chance etwas zu machen, dann sind wir nun langsam an dem Punkt, an dem sich die Korrektur wirklich nach unten in Bewegung setzen könnte. Im mittelfristigen Chart sieht man auch sehr schön, wo wir da nun vielleicht stehen:

S&P500 05.03.15

Trotzdem sind das alles nur Möglichkeiten, auch der S&P500 ist in der Hand der Bullen und solange so ein Triggern so einer Topformation wie oben nicht kommt, sind das nichts weiter als "feuchte Träume" versprengter Bären. Werden wir also nicht zu schnell zu skeptisch, die Bullen haben nach wie vor unser Vertrauen verdient und ich rechne persönlich zwar mit allerlei fortdauerndem "Kursgezappel", am Ende aber doch eher wieder einer Auflösung nach oben.

Und im DAX dürfen wir einfach die derzeit gültige, schlichte Logik nicht unterschätzen, die da lautet: solange der Euro fällt, steigt der DAX - zumindest nominell in Euro gerechnet.

Und wenn wir auf das Chart von EURUSD schauen sehen wir ja schnell, dass bis zur Parität noch gut Luft nach unten ist:

EURUSD 05.03.15

Und langsam gewinnt man beim Euro den Eindruck, dass der Markt diese Parität sehen will. Auch das Chart deutet in diese Richtung.

Aber trotz der grundlegend bullischen Erwartung, sollten wir die obigen Szenarien besser im Hinterkopf behalten, damit wir - wenn sie eintreten sollten - schnell und konsequent agieren können. Insbesondere die heutige EZB Pressekonferenz um 14:30 Uhr hat das Potential, den Euro durchzuschütteln. Und wenn der Euro den weiteren Absturz Richtung Parität im Chart noch verhindern will, dann wäre heute "allerletzte Eisenbahn" dafür!

Ich wünsche einen erfolgreichen Tag!

Ihr Hari

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DAX 2012 und was wir daraus lernen können

Der folgende Beitrag erschien schon Montag 02.03.15 09:50 in Hari Live

Nein, wir haben *nicht* 2012! Und Nein, 2015 wird auch nicht so laufen wie 2012! Ich halte wenig davon, aus Verläufen der Vergangenheit, konkrete Vorhersagen für die Zukunft abzuleiten.

Trotzdem hat ein Blick zurück einen Wert. Denn er kann Bewegungen in eine Perspektive stellen, weil man in der Vergangenheit halt sehen kann, was "danach" kam. Und der Blick in die Vergangenheit verdeutlicht auch typische Muster, in denen der Markt schwingt. Denn Nein, es ist dieses mal *nicht* anders und auch dieser Markt 2015 wird nicht wie ein Strich ohne Halt nach oben gehen!

Aber 2012 war das nächstgelegene Jahr in der Vergangenheit, in dem wir völlig analog zu 2015 auch einen ganz ausgezeichneten Januar und Februar hatten. Und insofern lohnt sich doch ein Blick zurück:

DAX 2012

Wir sehen, wie der Markt Anfang März einen Einbruch vortäuschte, dann zurück kam, neue Hochs generierte, nur um doch im März eine temporäre Topbildung zu absolvieren.

Wir sehen aber auch, wie der Markt nach Ablauf der Korrektur, die im Juni die Werte des Jahresanfangs wieder erreichte, auf einem höheren Tief drehte und danach eine sehr gute zweite Jahreshälfte folgte.

Erneut, eine unmittelbare Vorlage für 2015 wird das nicht werden, zu unterschiedlich sind die Rahmenbedingungen. 2015 hat ganz andere Rahmenbedingungen als 2012.

Der Vergleich verdeutlicht aber, dass auch starke Märkte korrigieren und auch in starken Jahren, mal eine deutliche Schwächephase enthalten sein kann.

Ob diese ab März einsetzt oder der Markt vorher noch etwas weiter hoch schmilzt, wissen wir letztlich nicht. Das Risiko für eine Korrektur bzw Konsolidierung ist nun aber so hoch, wie seit letzten Herbst nicht mehr. Und das sollten wir im Hinterkopf behalten und unser Risikomanagement nicht vernachlässigen, während wir mit beiden Händen Gewinne scheffeln.

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Der DAX und das ….Rrrisiko!

Ein Gastkommentar von Tokay

Heute mal ein staubtrockener Beitrag angesichts der dramatischen Entwicklungen im Weltgeschehen, die einen kaum noch Zeit zum Luftholen lassen. Es geht um die Frage, ob der DAX mittlerweile schon zu teuer geworden ist, oder ob er angemessen, wenn nicht sogar günstig bewertet ist. Ausgangspunkt solcher Überlegungen ist oftmals das KGV. Ein geringes KGV sei etwas positives und damit eine Riesenchance zum Einstieg, während ein hohes KGV ganz klar „Finger weg!“ anzeigen würde, wird in der Finanzpresse gerne kolportiert.

Dabei wurde an dieser Stelle schon einmal die Meinung vertreten, dass das KGV für sich genommen nur sehr wenig aussagt. Das liegt daran, dass der Kurs d.h. der Marktpreis von sehr vielen intelligenten Leuten analysiert wird und damit die Markterwartungen dieser Leute bereits enthält. Anders formuliert, ein tiefes DAX-KGV etwa bringt zum Ausdruck, dass die Marktteilnehmer von den DAX-Unternehmen nicht viel erwarten. Ein hohes DAX-KGV lässt hingegen darauf schliessen, dass die Wachstumsperspektiven der DAX-Unternehmen als ausgesprochen rosig eingeschätzt werden.

Wovon das DAX-KGV beeinflusst wird, wissen wir. Es sind
• die Gewinnerwartungen;
• die Zinsen;
• die Risikoeinschätzungen;

Dies kommt in folgender Gleichung, die sich durch Umformung aus dem sogenannten Dividendendiskontierungsmodell ergibt, zum Ausdruck:

P/E = D/E / (r-g)

Es lohnt sich, diese Gleichung näher zu untersuchen. D/E ist die Ausschüttungsquote der DAX-Unternehmen. Es ist nicht unplausibel, davon auszugehen, dass die Unternehmenschefs konstante Gewinnanteile ausschütten werden, um die Aktionäre bei der Stange zu halten. Also kann man D/E längerfristig als konstant annehmen.

Bei den Zinsen kommen zwei Fragestellungen ins Blickfeld. Erstens, was könnte man alternativ zum DAX erzielen, etwa in längerfristigen Bundesanleihen ? Die wären vergleichsweise risikolos im Verhältnis zu den enormen Kuchwankungen, die am Aktienmarkt doch immer wieder durchlebt werden müssen. Zweitens, wie gross müsste die Zusatzprämie ausfallen, um einen für das Risiko am Aktienmarkt zu entschädigen?

Nun, die Zinsen für Bundesanleihen sind beobachtbar, man kann sie jeden Tag im Wirtschaftsteil der Tageszeitung nachlesen. Für die Risikoprämie gilt das nicht. Aber man kann sie sich ungefähr herleiten:

1. Da die Ausschüttungsquote D/E identisch ist mit der Dividendenrendite D/P mal dem KGV bzw. mit P/E, ergibt sich bei D/P = 2,8 % und P/E = 13,3 %, das sind die Werte aus dem DAX, ein Wert von D/E = 37,2 %.
2. der Zins r ergibt sich als risikoloser Zins längerfristiger Anleihen r0 der Risikoprämie rp, d.h. r = r0 + rp.
3. Die Gewinnerwartungen g ergeben sich als reale Gewinnerwartungen zuzüglich der (längerfristigen) Preissteigerungsrate, d.h. g = g(real) + p

Diese Ausdrücke setzt man ein in die oben präsentierte Formel und löst nach der Risikoprämie rp auf, also:

rp = D/E / P/E + g(real) + p – r0

Jetzt muss man diesen Ausdruck „nur noch“ mit „richtigen“ Zahlen füllen. Die Ausschüttungsquote D/E haben wir ja bereits berechnet, P/E kennen wir ebenfalls. Wir erkennen hier übrigens, dass sich die Risikoprämie zum KGV invers verhält; eine hohe/tiefe Risikopräme ist immer mit einem tiefen/hohen KGV verbunden.

Das reale Gewinnwachstum g(real) kennen wir nicht. Hier müssen wir Annahmen treffen. Eine sinnvolle Annahme ist zum Beispiel das durchschnittliche Wachstum des Bruttoinlandsproduktes in den letzten 10 bis 15 Jahren. Nach dieser Logik könnte man etwa ein Wachstum von ca. 1,5 Prozent jährlich zugrundelegen.

Bei der Preissteigerungsrate müssen wir ebenfalls Annahmen treffen. Legt man das Expertenpanel der Bundesbank zu den Inflationserwartungen zugrunde, dann wären auch hier 1,5 Prozent Preissteigerung jährlich ein plausibler Wert.

Den risikolosen Zins kennenwir auch ungefähr; nehmen wir den Zins der zehnjährigen Bundesanleihe, dann sind wir bei etwa 0,35 Prozent.

Also ergibt sich die Risikoprämie rp als

rp = 37,2 % / 13,3 + 1,5 % + 1,5 % – 0,35 % = 5,55 %.

Ist das nun viel oder wenig ? Angenommen, wir würden die Meinung vertreten, der DAX sei überbewertet, dann würde eine solche Überbewertung mit einem hohen KGV einhergehen, sagen wir bei etwa 30, was in Deutschland zuletzt im Jahr 2000 der Fall war. Befänden wir uns in der Hochkonjunktur, dann lägen Wachstumsaussichten, Preise und Zinsen entsprechend höher. Die Alternativrechnung sähe dann zum Beispiel so aus:

rp = 37,2 % / 30 + 2,5 % + 2 % - 6 % = - 0,26 %

Das hieße, in einer echten Überhitzung wären die allgemeinen Perspektiven so glänzend, daß die Anleger bereit wären, auf eine Risikoprämie gänzlich zu verzichten und gegebenenfalls sogar noch einen Abschlag hinzunehmen.

Ist der DAX aber andererseits noch unterbewertet ? Dann hätten wir ein tiefes KGV. Preise und Zinsen lägen sehr tief, was ja derzeit tatsächlich der Fall ist, also z.B.

rp = 37,2 % / 7,5 + 1,5 %+ 1,5 % - 0 % = 7,96 %

In so einem Fall wäre jemand nur dann zu einem Einstieg in den Aktienmarkt bereit, wenn das Risiko eines geringeren Ertrags durch bereits deutlich tiefere Kurse abgegolten würde.

Insgesamt haben wir also mit großer Wahrscheinlichkeit trotz bereits deutlich gestiegener Kurse immer noch keine Überbewertung. Sondern der Anstieg ist so zu erklären, dass in dieser Zeit ein gewisser Prozentsatz an Risikoprämie abgebaut wurde, was ganz wesentlich durch die Politik der EZB bewirkt wurde, aber auch durch ein stabileres Umfeld in der Weltwirtschaft erzielt werden konnte - dies kommt auch und gerade dem deutschen Export zugute, nicht zuletzt den vielzitierten „hidden champions“. Der stark gesunkene Ölpreis und der tiefe Eurokurs wirken zusätzlich wie ein Konjunkturprogramm. So gesehen ist es eher erstaunlich, dass deutsche Aktien nicht noch höher notieren.

Und nun der „erhobene Zeigefinger“: Auch wenn es schön ist, dass die Bewertungen noch nicht überzogen sind, so bedeutet das noch nicht automatisch, dass sie in der Zukunft steigen werden. Risikopotentiale wie Griechenland, Ukraine oder Naher Osten gibt es genügend, die den Investoren die Lust am Aktienkauf verleiden könnten. Sind die Perspektiven schlecht, dann bleiben auch die Bewertungen schlecht. Siehe Italien, siehe Österreich, siehe Russland – diese Märkte sind schon seit Jahren tief bewertet. Anders die USA – der amerikanische Markt ist schon seit Jahren hoch bewertet, aber er hat vorerst noch weiter gute Perspektiven.

Außerdem: Einige Größen sind Erwartungsgrößen und können sich ändern – sollte sich etwa in naher Zukunft das Elektroauto flächendeckend durchsetzen, dann dürfte der Ölpreis noch weiter in den Keller purzeln. Die Notenbanken wären dann in der angenehmen Lage, auch bei florierender Konjunktur weiter fleißig Geld drucken zu können und die Zinsen tief zu halten – so wie sie das jetzt bereits tun. Sollten sich allerdings etwa die Saudis eines schlechteren besinnen, dürfte das ganze leider in die Gegenrichtung funktionieren.

Tokay

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Die EZB Rally oder: Der beste DAX heisst MDAX

In den letzten beiden Jahren gab es eine feste Grösse, auf die wir uns bei einer strategischen Asset Allokation zuverlässig verlassen konnten. Und das war die Tatsache, dass die US Indizes besser laufen, als die europäischen.

Das war ja auch kein Wunder, denn während die Konjunktur in den USA wieder Tritt fasste, woran billiges Gas seinen Anteil hatte, dümpelte Europa anämisch vor sich hin.

Verstärkt wurde der Effekt durch die Stärke des US Dollar, die die grossen Kapitalströme in die US Märkte zog. Denn wenn ich ein weltweit agierender Asset-Manager bin, dann wähle ich doch bevorzugt Märkte, bei denen schon alleine die Währungsentwicklung für Gewinne sorgen wird, völlig unabhängig von einer Kursentwicklung.

Wobei der Dollar und die Stärke der US Märkte ja ein bisschen wie das "Henne und Ei" Problem ist. Einerseits spielt die Zinserwartung an die Notenbank natürlich auch eine Rolle und die FED signalisiert ja, dass sie in 2015 die Zinsen wieder erhöhen will. Anderseits sorgt aber gerade eine starke Wirtschaft für eine harte Währung, Deutschland hat das ja in den Zeiten der Bundesbank (sie ruhe in Frieden - ich trauere ihr nach) immer wieder vorgemacht.

Insofern ist der starke Dollar nicht nur Auslöser für Kapitalströme, sondern er ist auch Folge der starken US Wirtschaft und letztlich haben wir es hier mit einer sich gegenseitig verstärkenden Wirkung wie in kommunizierenden Röhren zu tun.

Nun aber, mit dem Beginn von 2015, scheint sich eine Änderung dieser Überperformance der US Märkte anzudeuten. Zumindest ist das in den Charts klar zu sehen, die ich Ihnen nun zeigen will.

Schauen wir erst einmal auf den S&P500, der in 2015 wild schwingt und relativ richtungslos ist, mit der Gefahr eine Topbildung zu vollziehen:

S&P500 15.01.15 2

Zum Vergleich schauen wir auf den DAX, der das Dreieck schon nach oben verlassen hat und eine klar bullische Grundstruktur besitzt:

DAX 15.01.15 2

Wir sehen deutlich, wie viel besser der S&P500 in ganz 2014 gelaufen ist. Dort war ein klarer Aufwärtstrend, während der DAX richtungslos vor sich hin eierte.

Deutlich wird aber auch, ab wann sich ein Unterschied zu dieser Entwicklung andeutete: eigentlich erst ab Anfang 2015, nachdem klar wurde, dass die EZB tatsächlich ein Anleihenkaufprogramm starten wird.

Damit wird die EZB Sitzung am kommenden Donnerstag 22.01.15 zum extrem wichtigen Faktor für die Märkte. Denn der Markt hat offensichtlich schon einen "Buy the Rumor" Trade aufgelegt, der derzeit im vollen Gange ist.

Abhängig davon, was die EZB real macht, wird dieser Trade wieder in sich zusammen fallen oder, wir erleben den Start einer grundlegenden Änderung der Kapitalströme, dieses mal aus den US Indizes in die europäischen Märkte.

Die Chancen für Letzteres sind gar nicht schlecht, denn der starke Dollar entfaltet zunehmend seine Wirkung und macht der US Industrie das Leben nicht leichter, zumal nun durch den einbrechenden Ölpreis auch Sorgen um die Fracking-Industrie hinzu kommen.

Und der Fracking-Boom hat natürlich in der Vergangenheit massive Investitionen ausgelöst, von denen viele Industrieunternehmen wie General Electric (851144, GE) profitiert haben. Der absehbare Zusammenbruch dieser Industrie, hinterlässt nun eine Schleifspur bei den Zulieferern und Dienstleistern, auch die schwache Kursentwicklung von GE hat genau mit dieser Erwartung des Marktes zu tun.

Gleichzeitig sollte der schwache Euro die europäische Exportwirtschaft zunehmend stützen. Das ist sicher nur ein kurzfristiger Effekt, Währungsabwertungen haben noch nie zu einer starken Wirtschaft geführt und die US Industrie wird langfristig unter dem Druck des Dollar nur noch stärker und wettbewerbsfähiger werden. Mittelfristig, mit der Sicht auf Monate, ist das aber ein positiver Faktor für die europäischen Unternehmen und die Sicht auf die kommenden Monate ist ja die, die uns beim Handel an den Märkten besonders interessiert. Langfristig sind wir sowieso alle tot. 😉

Auf jeden Fall haben die europäischen Aktienmärkte sowieso eine Menge nachzuholen, die Erwartungen an eine positive Überraschung sind gering und gleichzeitig deuten aber makroökonomische Entwicklungen und die Politik der Notenbanken dahin, dass Europa die Chance hat zu überraschen.

Nun ist Mr. Market ja der beste Frühindikator den man sich vorstellen kann und deshalb ist es besonders interessant zu sehen, wo nun die stärksten Gewinne im "Buy the Rumor" Trade in die EZB hinein sind.

Da fällt mir einerseits der spanische Aktienindex IBEX35 ein, was kein Wunder ist, denn hier treffen die positiven Effekte eines möglichen Anleihenkaufprogramms auf schon vollzogene Strukturreformen, die im Gegensatz zum erstarrten Italien schon für sich alleine leichte Hoffnung für das Land machen.

Auffällig ist aber auch, dass der MDAX nun seit kurzer Zeit noch viel besser als der DAX aussieht und schon den Ausbruch zu neuen Hochs vollzogen hat. Schauen wir auf das Chart und vergleichen wir das mit S&P500 und DAX oben, der Unterschied ist augenfällig!

MDAX 15.01.15

Die Gründe dafür sind offensichtlich. Der MDAX ist industrielastiger als der DAX, Maschinenbau ist hier ein wichtiger Faktor. Damit schlägt hier der schwache Euro besonders stark zu und auch die niedrigen Ölpreise sind ein positiver Katalysator.

Es könnte für die kommenden Monate also Sinn machen, auf Europas Exportindustrie zu setzen. Und wenn man das tut, führt kein Weg am MDAX und seinen Unternehmen vorbei.

Damit das Wirklichkeit wird, muss die EZB aber nächsten Donnerstag erst einmal liefern. Ich glaube übrigens kein bisschen daran, dass die Notenbank mit ihrer Geldpolitik die prinzipiellen Erstarrungen in Europa überwinden kann. Das könnte nur eine andere Politik, als wir sie haben und langfristig macht es daher jede Menge Sinn, weiter auf die US Industrie zu setzen, die ungleich bessere Voraussetzungen hat.

Aber für eine ein paar Monate andauernde Hoffnungsrally an den europäischen Märkten, ist die aktuelle Ausgangslage auf jeden Fall gut und wenn die EZB liefert, wird es der Markt wie ein Drogensüchtiger erst einmal goutieren. Was danach kommt, ist eine ganz andere Geschichte.

Achja .... und dann war da ja noch Griechenland. Aber "Who cares"? Die Schulden liegen mittlerweile bei der öffentlichen Hand, also uns, den Steuerzahlern. Und wir werden dafür blechen, das war schon immer klar, allen Beteuerungen unserer politischen "Elite" zum Trotz. Den Markt interessiert das aber nur noch am Rande, wenn es nicht zu völlig unkontrolliertem Chaos, bei einem möglichen "Grexit" kommen sollte.

Aber selbst der "Grexit" wird wohl ein schöner Traum bleiben, die absurde Logik des "Zusammenhaltens um jeden Preis" feiert in der Eurozone immer noch Urstände. Und solange die, die das bezahlen müssen, nicht die sind, die die Entscheidungen treffen, wird das auch so bleiben. Mit dem Geld Dritter lässt sich immer besonders freigebig um sich werfen.

Vielleicht sollte die Eurozone sich aber mal an der Medizin orientieren, in der sogar wichtige Körperteile wie Finger und sogar ein Bein bei einer unkontrollierbaren Infektion amputiert werden, um den Hauptkörper zu retten. Und auch der Körper ist ein komplexes System, dessen Reaktionen nur schwer vorher zu sehen und bestenfalls mit Wahrscheinlichkeiten zu fassen sind. Man macht es aber trotzdem, zum Wohl des grossen Ganzen.

Ihr Hari

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Betrachtung zu Anleihen: Sind die guten Zeiten vorbei ? (Teil 1)

Ein Gastkommentar von Tokay

Der berühmte Anleihen-Guru Bill Gross publizierte kürzlich im Wall Street Journal einen Artikel mit dem Titel „Are The Good Times Over ?“. Er beantwortete die im Titel gestellte Frage dahingehend, dass das Jahr 2015 für Anleiheninvestoren wohl mit einem Minuszeichen enden werde. Man liest darüber hinaus jedoch auch immer wieder Artikel, in denen die grosse Zinswende beschworen wird, da sich eine Blase am Anleihenmarkt gebildet hätte und Anleihen somit maßlos überteuert wären. Entsprechen solche Vorstellungen der Realität? Sind Anleihen tatsächlich überteuert ? Und woran könnte man das festmachen ?

Man kann sich dazu ja einmal ein paar Bezugspunkte anschauen. Der erste Bezugspunkt ist die Aktienentwicklung. Wenn man sich grundsätzlich die Frage stellt, investiert man in Anleihen oder in Aktien, liegt ein solcher Bezugspunkt nahe. Glücklicherweise haben wir in Deutschland mit dem DAX- und mit dem REX-Performanceindex eine direkte Vergleichsmöglichkeit. Während der DAX Kurse und Dividendenzahlungen der dreißig größten deutschen Aktien mißt, erfaßt der deutsche Rentenindex REX ebenfalls dreißig Titel. Und zwar für den Anleihenmarkt charakteristische Staatsanleihen unterschiedlicher Laufzeit. Gemessen werden Zinscoupon Kursgewinn oder -verlust, und dies bereits seit 1967. Da es auch für den DAX bzw. dessen Vorläufer zurückberechnete Indexwerte gibt(seit 1959), ist ein direkter Vergleich ab 1967 möglich.

Ein wesentlicher Unterschied zwischen beiden Indizes liegt darin, daß den DAX-Unternehmen Dividendenausschüttungen aus den Jahresgewinnen zugrundeliegen, die Zinscouponzahlungen für Staatsanleihen sich hingegen nach der allgemeinen Situation auf dem Kapitalmarkt bemessen. Der Zinscoupon schwankt weitaus weniger stark als die Jahresdividende, obschon solide Unternehmen normalerweise sehr bestrebt sind, eine möglichst gleichmäßige Dividende zu bezahlen. Doch hängt die Entwicklung des DAX nicht nur von den Unternehmensgewinnen ab, sondern ebenfalls von den Marktzinsen. Mit denen werden die Gewinne abdiskontiert. Damit ist der DAX von vornherein viel größeren Schwankungen unterworfen als der REX - dies umso mehr, als die DAX-Entwicklung maßgeblich von den Erwartungen(oder auch von den Erwartungen über die Erwartungen ;-)) der Marktteilnehmer abhängt und nicht so sehr von tatsächlichen Couponzahlungen.

Betrachten wir einmal die Entwicklung des DAX und des REX seit Anfang 1967:

REX vs DAX 1967-2014

Diese Zahlen sind beeindruckend. Und zwar beeindruckend insofern, als der REX mit einem annualisierten Wertzuwachs von 6,8 Prozent nur unwesentlich schwächer abschnitt als der DAX, welcher einen jährlichen Zuwachs von 7,3 Prozent zu verzeichnen hatte. Und das bei einem weitaus geringeren Risiko! Es waren tatsächlich gute Zeiten für Anleiheninvestoren, wenn diese bei vergleichsweise sehr geringem Risiko beinahe soviel an Wertzuwachs erzielten wie Aktieninvestoren. Das wäre jedenfalls dann so gewesen, wenn man das jeweilige Marktportfolio angepasst und auf dick und dünn durchgehalten hätte, auch wenn das sicherlich eine etwas idealisierte Annahme ist.

Zugleich zeigt der Vergleich zwischen DAX und REX an, wann Aktien gemessen an Anleihen billig oder teuer waren. Ende der Sechziger Jahre waren Aktien gemessen an Anleihen teuer; Anfang der Achtziger Jahre waren sie sehr billig. Anfang 2000 und 2007 waren sie wieder teuer, Anfang 2003 und 2009 wieder billig. Im Moment scheint man wieder „auf Normal“ angekommen zu sein. Aktien sind nicht mehr billig, Anleihen sind es allerdings noch weniger. Die großen Schwankungen am Aktienmarkt können auch so interpretiert werden, dass die Bewertungsunterschiede durch den Abfluß von Anlagemitteln aus Aktien in Anleihen und umgekehrt sukzessive abgebaut werden.

Der zweite Bezugspunkt ist die Performance des REX in Verbindung mit der allgemeinen Kapitalmarktentwicklung. Ein hoher Kapitalmarktzins ist für Anleihenbesitzer etwas sehr angenehmes, da ein hoher Zinscoupon vereinnahmt wird, Noch angenehmer ist ein Kapitalmarktzins, der von hohem Niveau aus sinkt, denn dann kann neben einem hohen Coupn auch noch ein Kursgewinn kassiert werden, was die Gesamtperformance anhebt. Das Gegenteil ist natürlich bei tiefen Kapitalmarktzinsen der Fall, wie wir sie derzeit haben. Allerdings haben wir in 2014 gesehen, dass ein tiefer Marktzins jene Lügen strafen kann, die glauben, daß ein bereits sehr niedriger Marktzins nicht mehr weiter fallen könne. Aber in 2014 ist genau das passiert.

Wir haben im vergangenen Jahr die Performance des US-Aktienmarktes nach dem sogenannten Shiller-CAPE untersucht. Machen wir einmal bei Anleihen etwas ähnliches und schauen uns einmal die Einjahresperformance des REX in Abhängigkeit von der Entwicklung des Anleihen-KGV's, also des Kehrwertes der Umlaufrendite für 10-jährige Anleihen an:

REX-Performance 1 Jahr in Abh v Kurs-Rendite-Verh

Wir sehen hier, daß die Performance des REX anhand des Anleihen-KGV's bzw. der Umlaufrendite praktisch nicht prognostiziert werden kann. Die Korrelation zwischen der Jahresperformance des REX und dem Anleihen-KGV liegt nahezu bei Null. Der Jahresertrag des REX hängt nicht nur von der Zinshöhe ab, sondern auch von der Veränderung des Zinsniveaus. Das Zinsniveau wiederum hängt von verschiedenen makroökonomischen Größen ab, wozu in Teil 2 etwas gesagt werden wird. Doch ist die Natur dieser makroökonomischen Größen so beschaffen, daß auf kurze Sicht genau wie bei den Aktien keine gehaltvolle Prognose möglich ist. Auch gibt es seit Beginn der monetären Expansion nicht genügend Beobachtungspunkte, die sich in die Entwicklung der Vergangenheit einreihen.In jedem Fall kann auf Jahressicht nicht von einem bestimmten Anleihen-KGV aus auf eine bestimmte jährliche Anleihenperformance geschlossen werden. Bezüglich der Jahresprognosen von Banken sollte man daher auch bei Anleihen sehr vorsichtig sein, und ebenso bei den Prognosen von Bill Gross.

Deutlich besser sieht es hingegen für die lange Frist aus:

REX-Performance 10 Jahre  in Abh v Kurs-Rendite-Verh

Die langfristige Performance des REX kann langfristig überwiegend durch das Anleihen-KGV erklärt werden. Eine gute Anleihenperformance war in den meisten Fällen mit einer relativ hohen Anleihenrendite und damit einem tiefen Anleihen-KGV verbunden und umgekehrt. Zu keinem Zeitpunkt allerdings hat es so etwas wie eine „Anleihen-Blase“ gegeben. Das liegt ganz einfach daran, dass qualitativ erstklassige Anleihen – und um solche handelt es sich bei den Komponenten des REX - im allgemeinen zu 100 Prozent zurückgezahlt werden. Gewisse Kuchwankungen sind zwar möglich, insbesondere bei Anleihen mit längerer Laufzeit, aber die Kuchwankungen werden sich normalerweise in Grenzen halten. Auf lange Sicht sollte es daher in aller Regel bei deutschen Anleihen einen positiven Jahresertrag geben oder doch zumindest keine nominalen Verluste.

Somit kommen wir bei Anleihen erstaunlicherweise zum gleichen Ergebnis wie bei der Analyse der Aktienperformance anhand des Shiller-CAPE. Die Anleihenbewertung gemessen an der Umlaufrendite ist kurzfristig für die Prognose der Wertentwicklung vollständig ungeeignet. Auf lange Sicht kann die Anleihenperformance jedoch überwiegend anhand der aktuellen Bewertung erklärt werden. Und zwar je länger, desto besser.

Hat Anleihe-Guru Gross also recht oder unrecht? Nun, für Amerika könnte er recht haben, bei Europa ist es nicht so ganz eindeutig. Und ob er auf lange Sicht recht hat, hängt von den langfristigen Einflußfaktoren des Kapitalmarktzinses ab. Um die geht es in Teil 2.

Tokay

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